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财务分析报告系列(二) | 曾经的家电牛企——春兰空调(600854)
发布时间:2019-01-10  |  浏览:38

【背景介绍】

 

我国空调行业经过20多年不断高速发展,技术日渐成熟,行业集中度较高,随着国家刺激家电升级消费政策的退出、楼市低迷等综合因素的影响,国内空调市场没有明显新增需求,行业持续高增长的态势已停止,并面临高库存等危机,行业竞争更加激烈。江苏春兰制冷设备股份有限公司(以下简称“春兰股份”)(600854)作为曾经空调领域的“一哥”,九十年代中后期其空调市场占有率一度高达40%,是中国第一家向联合国总部输出空调的企业1996年,在中国轻工总会信息中心给出的产销量排行榜中,春兰股份以108万台的成绩位列第一,格力则以89万台排名第二,美的、海尔分列五六位。但盲目的多元化扩张之后,春兰股份却沦为了中国家电企业衰落的典型,从一线跌至二线品牌,直至面临退市的危险,令人唏嘘不已。


全文共2326字,预计阅读时间8分钟 


春兰股份于1994年登录A股市场,至今在资本市场沉浮已逾二十载。纵观春兰股份近十年的业绩变化,业绩平平,毫无亮点。

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曾经空调市场的龙头老大,而今每年的盈利水平仅有千万。从 2014-2017年,春兰股份的小股东一直承担着亏损,把利润留给了上市公司。如果从净利润的指标来看,最近4年,只有2015年的净利润实现微盈,其他年份的净利润均呈现出亏损状态。

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小编简单说明一下,对于母公司而言,年报披露的净利润是合并报表口径的净利润,如果母公司盈利子公司亏损,就可能产生上面的现象。

假设母子公司之间没有关联交易,母公司个别报表净利润为X,控股80%的子公司个别报表净利润Y,则合并报表口径净利润为X+Y,少数股东损益为Y*20%,归属于母公司净利润为X+Y*80%。同时满足X+Y<0,Y*20%<0,X+Y*80%>0的情形说明两点:首先,Y<0,说明子公司是亏损的;其次-Y*80%<X<-Y,即母公司有盈利但盈利不够覆盖子公司的亏损,才会导致合并净利润X+Y<0, 归属于母公司净利润X+Y*80%>0,少数股东损益Y*20%<0这样的效果。

 

2016年度春兰股份主要控股参股公司:

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2017年度春兰股份主要控股参股公司:

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结合春兰股份近两年主要控股参股公司经营状况不难看出,当格力、美的在云端漫步的时候,春兰还在泥沼中挣扎。

 

【企业发展史】

现在小编带着各位投资者,梳理一下春兰股份近10多年的发展史。

 

第一阶段:2005-2007年连续三年亏损,股票被实施暂停上市。

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第二阶段:为恢复上市所做努力的阶段。

连续亏了三年以后,春兰股份为了保住这个壳,春兰股份使出了混身解数,终于在2008年,有了成效。2008年,虽然春兰股份净利润仍然为负,但是归属于母公司的净利润总算实现了扭亏为赢。

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各位投资者肯定想知道,春兰股份如何从2007年的巨亏3.15亿,实现微盈1200万的?小编研究了2008年的财务报表,发现了帮助春兰股份扭亏为盈的重要因素: 


1):资产减值损失的大额转回

2008年财报显示,春兰股份2007年资产减值损失计提了1.55亿的损失,在2008年资产减值损失则转回9300万,让人不禁联想到“洗大澡“这一上市公司惯用的盈余管理政策。而且小编看了一看为什么2008年的资产减值损失能够大额转回,原来这也全靠关联公司的配合。

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2):大额的营业外收入

2008年报显示,春兰股份营业外收入为1.53亿,比2007年274万,实现了大幅的增长。果然在关系地方上市公司生死存亡的阶段,各级地方政府都非常的热心。

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以上两大因素,成功助力春兰股份2008的扭亏为赢。


第三阶段:努力缩小差距的阶段。 

2009年,春兰财报净利润的亏损由2008年的亏损6661万,缩小到亏损1740万左右。不明真相的投资者可能会觉得不错嘛,但是当小编看了看春兰2009年的财务报表,心中不禁感慨“原来如此”。

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 小编要提醒一下各位投资者,与春兰股份交易的4家交易对手方中,有3家是关联方。投资者一听,估计心中也会有一个大致的判断了,那让我们看一看资产置换的结果:

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所以,如果不是关联方巨额输血2.2个亿,投资者可以自行脑补春兰股份2009年的业绩表现。

 

第四阶段:再次探底阶段。

正如小编在第三阶段分析中的那样,如果没有关联方的巨额输血,2009年的春兰股份的业绩一定会非常难看。果然2010年,没有这种天上掉馅饼的好事发生,春兰股份就发生巨亏4.44个亿。

 除了小编说的偶发性的关联方交易之外,2010年春兰股份的销售费用也是本年财报的一个亮点。在销售收入增长2.09亿(增长率为25%)的情况下,2010年的销售费用却增长了1.68个亿(增长率为86%),销售费用的增长速度明显高于销售收入的增长速度,这种增长显然是低质量的增长。公司明显也意识到了这个问题。 

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第五阶段:国电泰州反哺春兰空调业务。

 2011年开始,春兰股份的业绩表现和一家公司离不开关系。春兰股份持有国电泰州发电有限公司10%的股权。国电泰州发电有限公司堪称一头表现异常优异的现金牛。我们总结了春兰股份每年从国电泰州发电有限的股利分红和春兰股份自身的净利润相比较,发现了一个重要结论:如果没有国电泰州每年稳定的股利分红,春兰股份的主营业绩可谓是表现的异常糟糕。

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综上,曾经的空调市场老大,1994年上市以后多元化发展过快,涉足能源技术、电视、IT、金融投资业、汽车底盘和压缩机等领域,因市场需求的急速转换,春兰汽车等领域很快就失去了市场生存的优势,而其主营业务空调也错过了发展的蓝海时期。2005年,春兰股份主营业务利润5.15亿元,比上一年同期下降4.81%;归属于母公司股东的净利润亏损2595万元,这是春兰股份自1994年上市以来的首次亏损。此后其业绩表现每况愈下,主营业务不赚钱,偶尔盈利的实现途径,总结起来无非就是几种,一是盈余管理,二是关联方输血,三是稳定的股利分红收入。

 

【最近的年报】

 

最后,小编看了春兰股份2017年年报和2018年的相关报告,有一些要点,小编觉得可以与大家分享:

 

1)空调行业作为传统制造业,如果想牢牢抓住销售者,产品的功能创新肯定是必不可少的。但是看了看春兰股份的研发费用开支及研发人员,广大消费者心中一定是凉凉的。2017年的研发费用支出如下图,而2018年截至9月30日该支出为421,367.92元。

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(2)2016年空调毛利率为-39%的情况下,春兰股份只计提了789万的存货跌价准备;2017年空调毛利率为11%的情况下,春兰股份却计提1.16亿的存货跌价准备。

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(3)房地产销售业务贡献出了大部分利润。2017年的年报披露如下:

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4)2018半年报1.11亿的净利润,其中8000多万来源于投资收益。2018半年报披露如下:

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(5)关联交易规模较大。2018半年报披露如下:

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看完之后,是不是觉得这些点很眼熟?这正是我们此前对其历史观察所发现的痼疾。一个上市公司如果主业无法持续地为其提供造血能力,仅凭这种非经营性行为的业绩作为支撑,注定是要被市场所淘汰的。

我们最常听到分散风险的一句话是“不要把鸡蛋放在一个篮子里”,但篮子越多,管理篮子的精力、财力就会被分散,在规划不充分和对未来市场判断不足的情况下,这种做法反而让所有篮子都面临更大风险。以史为鉴,春兰股份从兴到衰的历程我们或许可以看到企业稳步发展的另一条道路:把鸡蛋放在一个篮子里,然后看好那只篮子。


【作者介绍】 

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